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国泰君安:苏泊尔 水涨船高后 要约收购“倒计时

发表时间:2019-01-28 07:46

  在《高成长铸就价值》(07.03.19)中我们提到“高成长铸就价值、注入订单有利双方、收购成本绝对不低、各方博弈仍在继续”等,当时估算出合理要约收购价格在37-44元。

  在《高成长铸就价值》中乐观预测的基础上,我们略微上调盈利预测07-09年EPS为0.77元,1.11元和1.53元,我们认为按苏泊尔的成长性应该给予其08年35-40倍PE,对应的合理估值在39-45元附近。

  根据当前估值水平、溢价比例、市净率、投入回报,以及SEB平均持股成本等,估算出我们认为合理的要约收购价格区间为55-60元(如果发出要约)。必须强调的是,上述我们认为合理的要约收购价格是根据一定假设条件的测算结果。

  实际上,要约收购能否成功,取决于要约收购价格;要约收购价格更多是多方博弈的结果,最终更是取决于SEB的战略意图,以及其对多种利益的协调。至今仍然不排除SEB短期内放弃苏泊尔控股权的可能性。

  首先,我们回顾前期深度研究报告《高成长铸就价值》(07.03.19)中的观点:

  高成长铸就价值——我们估计07-09年苏泊尔业绩快速增长,而其快速成长应享受较高估值。我们当时(07.03.19)认为应该至少给予08年25倍PE。

  注入订单有利双方——SEB向苏泊尔注入订单可获取显著收益,我们估算2007-12年SEB可能通过注入订单获取12-21亿的收益。注入订单会提升苏泊尔业绩,而订单量在一定程度上取决于苏泊尔的产能状况,税前利润率与净利润率水平应与平常的自销产品接近,并且大量注入订单的前提是SEB获得苏泊尔的控股权。

  收购成本绝对不低——我们认为收购A股市场上市公司的控股权理应支付合理溢价。通过溢价比例、市净率、投入回报等三种方法,当时(07.03.19)我们估算较为合理的收购价格在37-44元。

  各方博弈仍在继续——不排除重新设计部分要约收购方案的可能性,但是SEB也可能会放弃收购。我们坚持促成“共赢”是苏泊尔、非流通股东、流通股东、SEB的共同心愿,所以,如果需要重新设计要约收购方案,收购价格可能会作相应调整,存在套利机会。

  半年中,A股市场“水涨船高”、商务部批复、框架性协议修改、证监会核准、非公开发行股权转让过户、距《关于原则同意浙江苏泊尔股份有限公司引进境外战略投资者的批复》的有效期限只有月余,我们认为有必要分析可能的要约收购情况,作为前期报告《高成长铸就价值》中分析的补充。我们的讨论思路与之前相同:

  由各种迹象,我们认为,非公开发行股权转让过户后,要约收购是否进行、收购价格的确定尚存一定的不确定性,我们对可能的不同情景进行了分析。显然,要约收购价格会影响最终的股权比例,各方获益有所差异。

  07年上半年苏泊尔实现净利润同比增长56.1%,略优于预期,在《高成长铸就价值》中乐观预测的基础上,我们略微上调盈利预测07-09年每股收益为0.77元,1.11元和1.53元(考虑了增发摊薄)。A股市场“水涨船高”,当前按苏泊尔的成长性应该给予其08年35-40倍PE,对应的合理估值在39-45元附近,与二级市场近期股价波动区间相当,我们认为苏泊尔目前股价是合理的。

  如果发出要约,我们估算出的合理要约收购价格区间为55-60元,估算方法如下:

  估值水平、溢价比例、市净率、投入回报等——这是我们前期报告用过的估算方法。如表2,我们认为较为合理的收购价格在55-61元,对应的07/08年市盈率为70/50倍,高于目前A股市场的平均市盈率。

  平均持股成本——如表3,即使要约收购价格定在60元,只要能够获取绝对控股权(51%),SEB平均持股成本仅为36.1元,略高于二级市场120日均价(35.32元);对应的08年市盈率为32倍,略高于当前A股市场平均估值水平。

  必须强调的是,上述我们认为合理的要约收购价格是根据一定假设条件的测算结果。

  尽管SEB具有产能转移和中国市场开拓的想法,同时苏泊尔的发展也需要SEB的有力支持,但是由于收购成本、收购所需现金等因素,我们认为仍然不排除SEB短期内放弃苏泊尔控股权的可能性。